M&A 2026: як інвестори дивляться на substance холдингів у ЄС

          Ми в компанії LigLex, маючи 15-річний досвід супроводу угод у Центральній та Східній Європі, спостерігаємо тектонічний зсув. Ще десять років тому український бізнес реєстрував холдинг на Кіпрі або в Нідерландах заради податкової оптимізації, а substance сприймався як прикра стаття витрат на номінального директора.

          Сьогодні реальність змінилася. У 2025–2026 роках substance — це не комплаєнс-формальність, а коефіцієнт надійності активу, який напряму впливає на мультиплікатор під час продажу бізнесу. Якщо ваш холдинг «порожній», інвестор не просто попросить знижку — він може відмовитися від угоди.

          За даними KPMG Ukraine, обсяг M&A-угод в Україні у 2024 році досяг $1,1 млрд (49 транзакцій), а іноземні інвестори забезпечили понад 50% сукупної вартості. Водночас медіанний мультиплікатор EV/EBITDA у CEE становить 6,7x проти 9,4x у Західній Європі — частина цього «CEE-дисконту» припадає на структурні та податкові ризики, зокрема проблеми із substance (Forvis Mazars, 2024).

Що таке substance холдингу і чому це важливо для M&A?

Substance — це доведена «реальність» управління, функцій та економічної ролі компанії в структурі, а не лише юридична оболонка.

Інвестор (і його інвесткомітет) ставить одне базове запитання: «Якщо завтра цю структуру перевірить податкова, банк або регулятор — чи витримає вона перевірку логікою та документами?» Якщо відповідь «не впевнений», це перетворюється на коригування оцінки та посилення захисних механізмів у SPA.

Для холдингових структур substance включає:

• фізичний офіс у країні реєстрації (не virtual address);
• локальних директорів із повноваженнями ухвалювати рішення;
• співробітників із релевантною кваліфікацією;
• банківські рахунки в тій самій юрисдикції;
• документально підтверджене ухвалення стратегічних рішень на місцевому рівні.

«Substance — ключова тема при створенні інвестиційних структур. Однак поняття substance є узагальненим і може включати різні елементи. Його також можуть по-різному інтерпретувати податкові органи та регулятори», — зазначають партнери EY Luxembourg Ніколя Жильє та Патриція Гудино Йонас.

Регуляторний тиск ЄС посилився через три механізми:

• ATAD I/II (Anti-Tax Avoidance Directive): загальне правило протидії зловживанням (GAAR) — «нереальні домовленості» без економічного обґрунтування ігноруються для цілей оподаткування;
• DAC6: обов’язкове розкриття транскордонних схем, що підпадають під визначені критерії (hallmarks);
• Pillar Two (глобальний мінімальний податок 15%): з 2024 року діє для груп із виручкою понад €750 млн, а carve-out за substance прямо прив’язаний до payroll та tangible assets.

Як відсутність substance впливає на оцінку компанії?

Відсутність substance найчастіше не «вбиває угоду одразу», але системно знижує ціну через ризик-коригування та умови захисту покупця. На практиці це означає втрату 5–15% від Enterprise Value — або еквівалент через комбінацію price reduction + escrow + спеціальної індемніті.

Типова трансформація “compliance-ризику” в гроші виглядає так:

• нижчий мультиплікатор (risk haircut);
• нижчий leverage / гірша ставка (кредитор не любить структурні ризики);
• більше утримань/ескроу/спец-індемніті (перенесення ризику на продавця);
• більше умов до закриття (CPs) на ремедіацію.

Як це працює математично

Якщо ваша холдингова структура дозволяє економити на WHT під час виплати дивідендів (наприклад, 5% замість 15%), ця економія «зашита» у фінансову модель. Якщо substance слабкий, інвестор перераховує модель за ставкою 15% + закладає штрафи та пеню.

Приклад: за EBITDA €2 млн і мультиплікатора 7x базова оцінка = €14 млн. Substance-ризик, оцінений у €1,5 млн NPV (перекваліфікація + штрафи), знижує ціну до €12,5 млн — це -10,7% або -0,75x EBITDA.

Верифікована статистика

За даними глобального опитування KPMG щодо due diligence:

• 55% матеріальних знахідок DD призводять до deal stopper;
• 38% — до зниження ціни (purchase price reduction);
• 38% — до додаткового контрактного захисту.

У європейській вибірці SPA-практики (CMS European M&A Study 2024):

• Tax indemnity зустрічається у 54% угод — індикатор того, що податковий блок регулярно стає предметом окремого розподілу ризику;
• Право продавця брати участь у податковому аудиті — близько 37% випадків.

За даними Bayes Business School, інвестори витрачають на 30% більше часу на due diligence у 2024–2025 роках через посилення substance-вимог.

За даними Phoenix Strategy Group, 23% угод стикаються з переглядом ціни через податкові ризики, а типові коригування становлять 15–30% від purchase price. Дослідження American Bar Association показує, що 38%зірваних угод у 2024 році були пов’язані з прогалинами у податковому compliance. При цьому 47% усіх M&A-транзакцій не закриваються через проблеми, виявлені на due diligence (Ansarada).

Інвестори використовують три механізми для врахування податкових ризиків:

• Debt-like items: податкові ризики включаються як «боргові статті» в equity bridge і напряму зменшують ціну;
• Ймовірнісно-зважені коригування: ймовірність реалізації ризику множиться на максимальну експозицію (наприклад, 60% × €30 млн = €18 млн дисконту);
• Спеціальні tax indemnities: для ризиків із низькою ймовірністю, але високим потенційним збитком.

Які питання про substance ставлять інвестори на due diligence?

Інвестор на DD перевіряє substance не як «офіс і директор», а як доведеність управлінського контролю, функцій та права на результати (cash, пільги, IP, фінансування). Питання групуються за чотирма потоками.

1) Corporate & Governance: «Де реально ухвалюються рішення?»

• Де знаходиться центральне управління (board, ключові рішення, протоколи)?
• Чи є кворум, компетенції, реальна дискусія, а не шаблонні minutes?
• Хто підписує договори та платежі, за якими політиками?
• Чи є конфлікти повноважень між UBO, local directors і менеджментом?

2) Tax & Treaty: «Чи є право на податкові ефекти структури?»

• Чи є ризик, що холдинг — conduit/shell (під питанням beneficial ownership)?
• Як влаштовані дивіденди/проценти/роялті: де виникає WHT, чи є treaty relief?
• Чи відповідають функції та ризики доходам (особливо у фінансуванні та IP)?
• Чи є exposure за логікою ATAD (interest limitation, CFC, hybrid mismatches)?
• Чи були DAC6-тригери/репорти за транскордонними домовленостями?

3) Banking & Financing: «Чи витримає структура кредитний і KYC-фільтр?»

• Як відкривалися рахунки і хто підтримує відносини з банками?
• Чи є докази economic rationale транзакцій і потоків?
• Чи немає залежності від «однієї людини» без процедури контролю?

4) Operational Reality: «Чи є функції, люди, процеси?»

• Чи є персонал/підрядники з вимірюваними завданнями?
• Де ведеться документообіг (invoices, approvals, policies)?
• Чи є «слід» діяльності: контракти, сервіс-моделі, управлінська звітність?

«Бізнесам слід критично подивитися на свої структури, щоб виявити компанії, які можуть розглядатися як позбавлені економічної присутності», — рекомендують експерти White & Case.

Gateway-тести: коли структура потрапляє під посилену перевірку

Три критерії «червоних воріт»:

• понад 75% доходу з пасивних джерел (дивіденди, роялті, проценти) за останні два роки;
• понад 60% транскордонної активності (доходи або активи в інших юрисдикціях);
• аутсорсинг адміністрування та ухвалення рішень третім сторонам.

Якщо компанія проходить усі «ворота» — вона потрапляє під посилену перевірку.

Що включають SPA-ковенанти щодо substance у 2025–2026?

SPA-ковенанти щодо substance — це договірні зобов’язання зберегти або створити доведену управлінську «реальність» структури до closing і в перехідний період після.

Warranties (запевнення продавця)

• Підтвердження управління компанією з країни податкового резидентства;
• статус beneficial owner для отриманих доходів;
• відповідність вимогам економічної присутності;
• compliance з transfer pricing і принципом arm’s length.

Indemnities (зобов’язання відшкодування)

• Загальні податкові зобов’язання до закриття угоди;
• відмова в treaty benefits через відсутність substance;
• перегляд WHT через проблеми зі структурою;
• secondary liability після completion.

Conditions Precedent (відкладальні умови)

• Надання пакета доказів управління (minutes, board packs, delegations);
• підтвердження доступності ключових співробітників/провайдерів;
• врегулювання виявлених red flags (номінальні директори, «порожні» сервіс-моделі).

Нюанс щодо W&I Insurance: страхування допомагає, але «відомі» substance-ризики часто або виключаються, або потребують окремого escrow/індемніті. Тобто якщо substance слабкий, страхова не покриє цей ризик — він залишиться на продавцеві.

Стандартні параметри protection mechanisms

Критерії substance: мінімальні vs. рекомендовані вимоги

Порівняння юрисдикцій: Нідерланди, Люксембург, Кіпр

Інвестор дивиться на NL/LUX/CY не як на «бренди юрисдикцій», а як на набір очікуваних ознак управління та резидентності, які мають бути доведені.

Нідерланди

• Мінімум 50% директорів — податкові резиденти NL
• Рішення мають ухвалюватися в Нідерландах
• Для фінансових компаній: €100 000 щорічних витрат на персонал і офіс (24+ місяців)
• Базове утримання: €5 000–15 000/рік
• M&A-ready структура: €25 000–60 000+/рік

Люксембург

• Більшість директорів — резиденти LUX для фінансових компаній
• Ключові рішення — у Люксембурзі
• Мінімальний капітал: €12 000 (S.à r.l.) або €30 000 (S.A.)
• Базове утримання SOPARFI: €15 000–25 000/рік
• M&A-ready: €30 000–60 000+/рік

Кіпр

• Тест «управління і контролю»: більшість директорів — резиденти Кіпру
• Мінімум 3 засідання ради директорів на рік на Кіпрі
• Фізичний офіс (не virtual)
• Базове утримання: €3 000–6 000/рік (найдешевший варіант)
• M&A-ready: €15 000–40 000+/рік

Таблиця: Критерії substance — мінімальні vs. рекомендовані

Як підготувати холдингову структуру до продажу?

Підготовка до угоди має починатися за 12–18 місяців — це мінімальний строк для усунення структурних проблем без поспіху та дисконту. Substance — це не пакет документів, а поведінкова й процесна історія, якій потрібен час «дозріти» і залишити доведений слід.

Дорожня карта підготовки

Місяці 0–2: Діагностика і risk map

• Substance-аудит холдингу та потоків (legal + tax + banking lens)
• Карта red flags і пріоритизація «що вбиває ціну/угоду»

Місяці 2–6: Ремедіація управління та функцій

• Перезбірка governance (board cadence, delegations, approval matrix)
• Сервіс-модель (що робить холдинг і чому це логічно)

Місяці 6–10: Доказова база і data room

• «Substance dossier» (див. чеклист нижче)
• Підготовка narrative для інвестора: економічна роль, контроль, комплаєнс

Місяці 10–18: Vendor DD / Investor Ready

• Попередня перевірка (як дивитиметься покупець)
• Налаштування SPA-логіки і варіантів deal structure

Що можна виправити швидко (тижні–місяці)

• Організація data room
• Підготовка compliance-документації
• Подання VDA (voluntary disclosure agreements) з податкових питань
• Налаштування KPI-звітності

Що не можна виправити швидко (6+ місяців)

• Створення реального substance у новій юрисдикції
• Комплексна transfer pricing documentation
• Усунення багаторічних прогалин у податковому compliance
• Реструктуризація з участю кількох юрисдикцій

Чеклист самоперевірки: чи готовий ваш холдинг до продажу?

Самоперевірка починається з питання: «Якщо я завтра продаю бізнес, чи можу я за 48 годин показати, хто, де і як ухвалює рішення в холдингу?» Якщо ні — ви в зоні дисконту.

Міні-чеклист (швидкий)
☐ Є регулярні board meetings зі змістовними minutes?
☐ Є bank signatories і approvals, пов’язані з юрисдикцією холдингу?
☐ Є договірна логіка внутрішньогрупових послуг/фінансування?
☐ Є люди/ролі (in-house або закріплені підрядники) із задачами?
☐ Є непротирічний trail документів за ключовими потоками?

Substance Dossier: що інвестор хоче бачити в data room

• Org chart + описи функцій холдингу
• Пакети протоколів/рішень + board packs
• Матриця повноважень, політики treasury/approvals
• Банківські виписки з поясненням потоків
• Ключові договори (service, loan, IP, management)
• Докази присутності (офіс/ресурси/провайдери) та фактичного управління

FAQ: питання, які ставлять до звернення до консультанта

Q: Скільки коштує створити substance в Нідерландах?
A: Бюджет залежить від функцій (простий холдинг vs treasury/IP) та «рівня доведеності» для інвестора. Базове утримання: €5 000–15 000/рік. M&A-ready структура зі співробітниками, офісом і професійним менеджментом: €25 000–60 000+/рік. Для фінансових компаній мінімальні витрати на персонал — €100 000/рік.

Q: Чи можна виправити substance за 3 місяці до угоди?
A: Частково — так (документообіг, governance, data room). Але «поведінковий слід» управління за 3 місяці обмежений. Інвестори побачать, що substance створено спеціально під продаж (window dressing), що саме по собі є ризиком. Результат: escrow/ковенанти та/або зниження ціни.

Q: Чи перевіряють substance в угодах до $5M?
A: Так, якщо є транскордонна структура, репатріація дивідендів/процентів або банківське фінансування. Розмір угоди менше впливає, ніж наявність крос-бордер ризиків. Для невеликих угод перевірка може бути менш глибокою, але базові питання входять у стандартний чеклист.

Q: Що частіше: зниження ціни чи посилення SPA?
A: Зазвичай спочатку посилюють SPA (індемніті, escrow, CPs), а якщо ризики не «контрольовані» — переходять до price haircut або зміни структури угоди.

Q: Чи впливає Pillar Two на середній бізнес?
A: Формально — лише на групи масштабу €750 млн+ виручки. Але опосередковано впливає через стандарти інвесторів, кредиторів і підхід до ефективної податкової ставки. Pillar Two вводить Substance-Based Income Exclusion (SBIE) — carve-out, розмір якого залежить від payroll (10% у 2024 → 5% до 2033) і tangible assets (8% → 5%).

Q: Чи можна «закрити» ризик через W&I insurance?
A: Частково, але відомі та структурні ризики часто або виключаються, або потребують окремого escrow/спец-індемніті. Краще знижувати першопричину.

Q: Як довести, що холдинг — не conduit?
A: Через зв’язку «функції → рішення → люди/процеси → документи → гроші». Інвестор не вірить одному документу; він вірить узгодженій системі доказів.

Q: А що з ATAD III (Unshell Directive)?
A: Після трьох років переговорів Рада ЄС офіційно відмовилася від директиви у червні 2025 року (ECOFIN Report 9960/25). Натомість планується розширення DAC6 для включення hallmarks, пов’язаних із shell entities. Водночас чинні правила ATAD I/II та вимоги GAAR продовжують діяти.

Висновок: substance як інвестиційна перевага

Економічна присутність холдингу перестала бути формальністю комплаєнсу — це фактор, що напряму впливає на ціну угоди. В умовах посиленого регуляторного тиску ЄС і стандартизації tax due diligence substance стає конкурентною перевагою під час виходу на M&A-ринок.

Різниця між «формальним» і «реальним» substance — це різниця між повною оцінкою бізнесу і 15% дисконтом, між швидким закриттям і місяцями додаткових переговорів про escrow, між «чистим» виходом і багаторічними indemnity obligations.

Ключова теза: починати підготовку структури потрібно за 12–18 місяців до планованої угоди. Це час, необхідний для створення track record локальних рішень, формування документації та усунення потенційних red flags.

Команда LigLex спеціалізується на структуруванні холдингів для українських компаній, що готуються до M&A-транзакцій та залучення інвестицій. Ми починаємо з substance-аудиту, який прив’язаний до майбутніх DD і SPA, а не до «красивої папки». Мета — прибрати причини дисконту, знизити ймовірність deal-stoppers і завчасно спроєктувати контрактні захисти так, щоб вони були керованими для власника.

Якщо ви плануєте продаж або інвестиції в горизонті 12–18 місяців, логічний перший крок — діагностика substance та Investor Ready risk map. Давайте обговоримо.

Автор статті — Ліпатніков Сергій

Джерела

1. KPMG Ukraine: M&A Radar 2024 (49 угод; ~$1,1 млрд)
2. CMS: Emerging Europe M&A Report 2024/2025 (1 281 угода; €25,72 млрд)
3. Forvis Mazars: CEE M&A Report 2023/2024 (медіанний мультиплікатор 6,7x)
4. CMS European M&A Study 2024: tax indemnity (54%), seller participation right (37%)
5. KPMG Global ESG due diligence+ study 2024: наслідки material findings
6. EU law (EUR-Lex): ATAD (Directive (EU) 2016/1164)
7. EU law (EUR-Lex): DAC6 (Directive (EU) 2018/822)
8. EU law (EUR-Lex): Pillar Two (Directive (EU) 2022/2523)
9. ECOFIN Report 9960/25: відмова від ATAD III (червень 2025)
10. CMS Expert Guide on substance issues: Netherlands, Luxembourg
11. EY Luxembourg: Substance requirements guidance
12. Reuters, 18 Dec 2025 — глобальний обсяг M&A, cross-border динаміка, buyouts, коментарі банкірів.
13. Regulation (EU) 2024/1620 (AMLA) та AML Regulation (EU) 2024/1624; EBA ML/TF Risk Factors Guidelines (amending).
14. S&P Global Market Intelligence (Dec 2025) — private capital AUM і dry powder (ринок капіталу).
15. Reuters, 3 Sep 2025 — shell companies, beneficial ownership, оцінка Moody’s, коментар FATF.
16. OECD — BEPS Action 6 (preventing tax treaty abuse), minimum standard / MLI.

Дисклеймер: ця стаття має інформаційний характер і не є юридичною чи податковою консультацією.
#MA #InvestorReady #Substance #DueDiligence #EU #LigLex #MergersAndAcquisitions #HoldingStructure #TaxPlanning #CEE